核心观点

新冠疫情的爆发对基本面构成了较大的短期负面冲击，改变了全年的经济波动形态，与此同时也相应引起了价格体系的结构性变化。由于疫情特征和经济环境存在差异，非典时期的经验对当下通胀的参考意义有局限。短期看，疫情对食品端等有扰动。后续关注逆周期政策发力，如果总供给的增速赶不上总需求的扩张，从而出现阶段性的供不应求格局，带动部分大宗商品价格反弹，PPI短期(3-4月)可能会有所走高。下半年来看，失业率上升叠加收入下滑，居民的整体收入预期必然受到不小的负面冲击。消费需求收缩，叠加猪周期步入下半场，CPI整体下行压力加大。

CPI食品端：先扬后抑、影响短暂

新冠疫情对食品端的扰动集中在物流运输受阻、加工批售减少、哄抬物价行为三方面，与非典时期具有较高可比性，具有先扬后抑、影响短暂的特点。我们预计“上扬”阶段或止步于2月份，3-4月疫情影响下的需求降低将导致环比弱于季节性。猪价方面，今年猪周期或步入下半场，主导CPI回落方向。预计上半年猪价尚处于筑顶过程，下半年随出栏增加而较快回落。禽蛋受近期局部禽流感影响小，但或因疫情引致阶段性短缺。粮价方面，沙漠蝗灾尚不对其构成威胁，蝗虫进入我国境内的可能性较低，且我国粮价和国际相关性较弱，蝗灾对粮价的直接和间接影响均不显著。

CPI非食品端：前期分化、后期承压

从短期看(2-3月)，疫情对不同商品与服务的供求影响非对称，或造成物价涨跌分化的局面，整体上CPI非食品环比或略强于季节性。年中左右(4-5月)，部分压抑需求得以释放，价格存在补偿性修复。轻工业、服务业的生产活动相继改善，企业处在恢复经营阶段。在需求端修复与供给端弱改善状态下，CPI非食品环比或符合季节性规律。年中以后，中小企业压力可能通过就业市场向居民收入端滞后传导，对消费需求的抑制效果逐步显现，而生产端已基本步入平稳阶段。宏观政策逆周期发力令上游行业优先受益，下游消费需求可能托而不举，CPI非食品环比因此承压下降。

PPI短期仍存在下行压力

短期内疫情仍将对工业品供需两端造成冲击，但下游需求冲击或更明显，预计2月-3月初大宗商品价格仍存在下行压力。大宗商品相关行业在政策保障下已实现陆续复工，且库存目前尚处于高位，因此供给端受影响相对较小。从需求端看，基建项目短期仍受用工缺口限制，房地产存量项目复工因政策安排优先级较低而滞后，新增投资则因房企经营压力制约而内生动力不足。制造业需求受中小企业经营困境拖累，六大电厂处于高库存低耗煤状态，煤炭等能源类大宗商品短期仍面临一定下行压力。

PPI年内中后期或经历反弹并回归基本面

从中期看，需求端刺激效果有望逐步显现，大宗商品可能因供不应求迎来涨价。伴随预期修复，PPI有望在二季度上行。供给侧改革后，供给端产能或难以跟上需求扩张节奏。需求端面临的诸多限制则有望在3月份逐步消除，基建需求将成为支撑水泥等大宗商品价格的主要推力。房地产政策基调整体仍偏紧，但已出现边际变化，地产需求可能成为建材价格的潜在动力。而长期视角下疫情负面冲击消散，基建等刺激难以持续，价格仍将回归基本面，预计疫情对全年PPI冲击约0.2个百分点。

风险提示：疫情收敛晚于预期;地缘政治风险加剧;疫情扩散导致全球经济下行。 

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